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              “稳增长”需维持基建投资合理增速

              虽然中国已经从高速增长阶段进入到高质量发展阶段,但维持经济平稳运行同样至关重要,就业市场稳定和居民收入增长,都需要经济增速运行在合理区间。相比于其它终端需求,稳基建的可行性和?#34892;?#24615;都更高,因为逆周期调控政策对基建的影响最为直接。但本轮基建投资应侧重“补短板”,同时要避免回到单纯靠投资拉动增长的老路上。

              继2018年年中的中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外?#22330;?#31283;外资、稳投资、稳预期”以来,年终的中央经济工作会议再次强调了“六稳”的重要作用,特别是针对稳投资提出,我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大,要发挥投资关键作用。

              2018年7月至今,各类基建补短板措施相继出台,对稳定固定资产投资起到了积极作用。全口径基建投资增速于2018年9月见底后连续3个月回升,并带动固定资产投资企稳反弹。

              尽管如此,2018年全口径基建投资增速只有1.8%,远低于2017年的14.9%。制造业投资逆势扩张、房地产投资维持了较强韧性,但仍难以对冲基建投资的放缓。2018年全年固定资产投资增速5.9%,是2000年以来最低的年度增速。

              2018年制造业和房地产投资拉动投资增长

              从固定资产投资三大分项来看,2018年除基建表现较弱外,制造业和房地产投资实际上都远好于预期,但两者增速在2019年都有较大压力放缓。如果不加大稳基建力度,2019年固定资产投资增速或将进一步放缓。

              首先,2018制造业投资实?#33267;?.5%的超预期增长,而且主要由民间投资带动。从投资意?#28014;?#20135;能利用率和现金流三个角度?#27835;?#21518;发现,2018年制造业投资回暖并非未来需求旺盛而主动投资扩产,而是设备老化、环保标?#32487;?#21319;等压力之下被动更新设?#28014;?#20174;2016年以国企为主的非民间制造业投资高景气周期持续时间约为1年、制造业上市公司资本开支增速领先制造业投资增速1-2个?#24452;?#36825;两个经验看,本轮制造业投资增速的高点预计在2018年4?#24452;?2019年1?#24452;取?#30001;于当前制造业企业新建和扩建项目的意愿并不强,预计制造业投资增速见顶后将明显回落,2019年全年增速预计下?#26723;?%左右。

              其次,2019年房地产投资增速预?#24179;?#20174;9.5%下?#26723;?%左右。2016年3?#24452;?#25151;地产政策开始收紧,虽然目前部分地区在“因城施策”框架下有所放松,但全国层面上依然围绕“房住不炒”。房企各类外源性融资渠道基本上都被规范化了,在海内、外市场上发行债券的成?#23601;?#24120;远高于正常企业。但即使如此,地产投资依然维持了很强韧性,尤其是2018年全年增速达到了9.5%,是2015年增速见底后的第3年增速回升,远好于2018年年初将回落的一致预期。

              房地产投资得以维持高增速的原因有两个:一是三四线棚户区改造货?#19968;?#23433;置,加快了低线城市商品?#38752;?#23384;的消化,部分三四线城市近年?#32771;?#32763;番,一些布局于三四线城市的房地产开发商加快拿地和施工。二是在“房住不炒”、近几年居民杠杆率快速上升透支一部分地产需求后,开发商对未来的销售整体持悲观态度,普遍的策略是“赶工期”,即抢在销售进入低谷前,将房子盖到可预售的程度后推盘加快回款。据了解,部?#33267;?#22836;房企要求新建项目从拿地到拿到预售证的周期只有半年。从统计数据上看,房企“赶工期”的一个证据是,2017年开始房屋竣工面积增速持续回落,新开工对竣工的领先性消失。房企将商品房项目建设到可预售后,不再急着继续施工?#28304;?#21040;竣工条件,而是将销售回款用于新项目的建设,使得竣工面积增速持续放缓并在2018年为负值。

              支撑房地产投资高韧性的两个因素在2019年都将减弱。棚改方面,2018年新开工626万套,按照2018-2020年1500万套的计划,平均下来2019年新开工只有437万套,且棚改货?#19968;?#23433;置比例也在?#26723;汀?#36214;工期方面,在“房住不炒”和现金流压力下,开发商的策略也在逐?#38454;?#21464;,从加快新开工转向已有项目的竣工。2018年竣工面积累计增速-7.8%,较前值回升了4.5个百分点,预计商品房待售面积在2019年上半年将转正。

              2019年应加大基建“补短板”

              据测算,在基建和其它投资维持2018年增速,而制造业投资增速维持5%、房地产投资增速维持4%的情况下,2019年固定资产投资增速只有3.6%。在消费和净出口增速都走弱的压力下,为保障经济增速运行在合理区间,2019年加大固定资产投资逆周期调控必要性上升,我们建议加大以基建为主的稳投资力度。

              首先,2019年社会消费品零售总额增速较2018年的9.0%预计进一?#38454;?#20302;。尽管汽车销售低基数(2018年累计增速为-2.4%)、个人所得税减税(预计减税约4000亿元,在平均消费倾向0.7的情况下,将提升2019年社消增速0.7个百分点),都将正向推动社消增速。但由于以下几个因素,预计社会消费品零售总额增速将继续放缓。一是居民杠杆率快速上升后,对消费的?#22909;?#20914;击正逐步体现,2017年中国住户部门的债务与可支配收入之比,已经超过美国。二是经济增速放?#21512;?#21046;居民可支配收入涨幅,以及对未来经济的预期,都将制约居民的消费能力和消费意?#28014;?/p>

              其次,2019年净出口增速放缓的趋势更为明确。一是中美贸易摩擦的影响在2018年并未充分体现,当年对美出口增速11.3%,高于整体的增速9.9%;对美贸易顺差3233亿美元,占同期中国总顺差的92%。2019年中国对美顺差大概率都将明显收缩。二是中国出口还面临着全球增长放缓带来的外需走弱、在全球市场份额被挤占的压力。世界银行在最新预测中,将2019年全球GDP增速下调至2.9%,低于2018年的3.1%。而根据WTO的统计,在全球产业链重构的背景下,中国出口在全球中的份额将会缩小。

              综合来看,2019年终端需求放缓的压力,要明?#28304;?#20110;2018年,尤其是2019年上半年经济增长将进一步放缓。虽然中国已经从高速增长阶段进入到高质量发展阶段,但维持经济平稳运行同样至关重要,就业市场稳定和居民收入增长,都需要经济增速运行在合理区间。相比于其它终端需求,稳基建的可行性和?#34892;?#24615;都更高,因为逆周期调控政策对基建的影响最为直接。但本轮基建投资应侧重“补短板”,同时要避免回到单纯靠投资拉动增长的老路上。

              经测算,在社会消费品零售增速和净出口增速都放缓的情况下,固定资产投资需要维持8%以上的增速,才能确保经济能够平稳运行。在其它投资增速不变、房地产投资增速4%、制造业投资增速5%时,全口径基建投资增速需达到18.5%,才有望让2019年固定资产投资增速维持在8%以上,经济增速维持在6.5%以上。

              多方共同努力拉动基建投资增长

              从历史上看,尽管18.5%的基建投资增速并不高。但在当前基建投资持续低迷的情况下,为实?#32456;?#19968;增速,还需要多方共同努力。

              第一,激发地方政府的积极性。在2018年紧信用环境下,基建投资与制造业、房地产投资的走?#24179;?#28982;不同,一个重要原因在于基建创造现金流的能力有限,主要依赖于外部融资,而制造业企业和房地产开发商有自我创造现金流的能力。

              地方政府和城投在基建投资中,起着“加杠杆”的作用。近几年基建投资资金来源中,预算内资金占比不足两成,城投债、?#28508;?#34701;资、银行贷款、PPP、产业基金等债务性资金是最主要的资金来源。而地方政府和城投,在其中发挥着重要的“杠杆”作用,筹集资金满足基建投资所需。

              2018年前3?#24452;?#22522;建投资增速大幅下跌,以及出台了多项基建补短板措施后,基建投资增速在4?#24452;?#20063;只是微弱反弹,关键的原因是地方政府债务高压监管下,地方政府积极性不强。

              考虑到地方政府的杠杆作用,我们认为基建投资大幅反弹,激发地方政府干活的积极性是重要前提。这与防范地方债务并不冲突,因为一些地方政府过于谨慎,对于推进合理合规的项目也不积极。

              要在防风险与稳基建之间取得平衡,政策在防范隐性债务扩张的同时,需要根据各地实?#26159;?#20917;,赋予稳增长适当的权重,以激发地方政府的积极性。

              第二,财政逆周期调控加码,货币政策配合。作为?#28508;?#34701;资的重要主体之一,?#28508;?#34701;资收缩后,经济欠发达地区的低行政级别、低评级城投,债务性融资面临着较大压力。而这些地区,往往?#36136;?#22522;础设施薄弱的地区。在债务性融资受阻后,基建投资扩张有赖于财政资金,包括一般公共预算资金和政府性基金,即扩大财政赤字率和提高新增地方政府专项债额度。经测算,在2019年名义GDP增长率为8.2%、财政赤字率为3%时,2019年财政赤字规模可达2.92万亿,较2018年的2.38万亿增加5400亿元。在地方政府隐性债务被遏制后,开正门是防范新一?#32456;?#21153;隐性扩张的必要前提。由于越来越多的城投债,被地方政府项目收益债券所代替,我们认为2019年可以将新增地方政府专项债券额度提高至2.5万亿左右。

              第三,各级政府继续推进基建补短板。历史数据显示,国家发改委审批的重大基础设施项目数,对全口径基建投资增速有领先性。背后逻辑是,发改委审批的重大基建项目数上升,意味着政策在稳增长和防风险之间更偏向于前者,各级政府也出台了相关稳基建的举措。因此,我们认为要使全口径基建投资增速能从2018年的1.8%,反弹到两位数的增速,需要各级政府持续发力。包括发改委层面加快项目审批、统筹推进项目落地实施、各级地方政府配套出台基建补短板政策等。

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